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正商实业向下,一场跑马圈地的高杠杆游戏

斑马消费 杨柘

当建业地产起身回归省会郑州市场之时,正商实业选择下沉到省内地市级市场。

7月15日,正商实业耗资2.22亿元、3.72亿元在邓州和商丘各拿下一宗土地。今年以来,公司在河南地市级城市及县城市场合计斩获23宗土地,土地面积(占地)近百万平方米。

长期盘踞郑州市场的正商实业,为何大踏步般下沉市场拿地?

此前,穆迪机构在一份报告明确指出,正商实业手中的土地储备,仅能支撑开发和销售不到两年时间。这或是触发公司加速收储的重要因素。公司计划,今年将拿出140亿元收购土地,截至目前,已完成29.76%。

在现有去化趋势下,早已负债累累的正商实业从省会下沉地级城市房地产市场,更像是一场冒险。

冒险式跑马圈地

2019年,河南本土最大的地产商建业地产(00832.HK)首次跨越千亿销售规模。今年,胡葆森更加注重企业安全和盈利能力,开始把重心从县级市场拉回省会市场。

郑州房地产市场霸主正商实业(00185.HK)的策略相反,将触角伸向地市级市场。今年以来,大肆在河南省内跑马圈地。

斑马消费初步统计显示,年初至7月15日,公司先后在郑州以外河南地市级城市拿地23宗,耗资合计约41.67亿元,斩获土地面积(占地)合计约94.56万平方米。

今年前7个半月的拿地数量和面积远超去年全年。2019年全年,公司拿地10宗,耗资38亿元,获得土地面积(占地)46万平方米。

公司对外披露,2020年计划拿出140亿元用于收购土地。

一家专注于郑州区域房地产市场的地产商,缘何在今年大规模下沉到低线市场收储土地?

国际评级机构穆迪此前披露了一份报告:正商实业的土地储备规模,只能支撑开发和销售不到两年时间。

去年,正商实业尝到自2015年借壳以来最大的“甜头”:公司结转面积从2018年的4.3万平方米增至2019年的54.2万平方米。2019年,公司营业收入和归母净利润分别实现88.87亿元和11.52亿元,同比分别增长1377.58%和3742.28%。

依赖销售结转收入的增加,公司斩获当年河南本土房地产市场最好的业绩,力压河南地产“一哥”建业地产。

最近几年来,正商实业和建业地产的本土地产“一哥”争夺从未结束,而且二者的距离已非常小。克尔瑞数据显示,2019年,建业地产权益销售额实现552.5亿元,正商实业以510.6亿元位居其后。

建业地产在河南18个地市122个县城全覆盖,千亿销售金额、5000万平方米以上土地储备规模,正商实业很难在短期内补齐。

截至2019年末,正商实业土储规模954万平方米,有73%的土储量集中在郑州区域,去年以165.54亿元收入位列郑州房地产市场首位,建业地产以95.02亿元位列第四。

又一场高杠杆游戏

国内中小型房企扩张之路都不容易,尤其是在当下融资渠道逐渐收紧的状况下。

此时,正商实业下沉扩张、收储土地,一方面要面对房地产市场的去化难题,另一方面亟待及时化解巨大的财务压力。

截至2019年末,公司负债总额达482.05亿元,其中,154.05亿元须在1年内偿还。当年底,公司现金及现金等价物为32亿元,短期借款69.58亿元。

斑马消费梳理发现,近年,公司资产负债率整体走高,2016年-2019年分别为68.71%、93.83%、97.17%和92.81%,且已连续4年经营性现金流为负。

从经营层面上来看,公司去年实现业绩大幅增长,25.73%的毛利率同比下降20个百分点。同年,建业地产、碧桂园和中国恒大毛利率分别为26.02%、26.06%和27.84%;与公司同等规模和体量的宝龙地产、德信中国毛利率分别为36.41%和32.16%。

正商实业收入暴涨,盈利能力却在同行之下,自我“造血”有限,发展资金从哪里来?

主要靠发债和配股。

斑马消费统计,2019年公司发行4笔美元债,融资合计6.4亿美元;今年3月公司发行1笔2亿美元优先票据。在这5笔债券中,除2019年1笔1年期债券票息为8%,其他3笔票息分别为12.5%,融资成本均高于大型房企平均融资成本。

从用途来看,上述债券大部分用于债务再融资,另有小部分资金用于企业一般用途。

这种“借新债还旧债”的举措,已让国际评级机构开始警惕。此前,穆迪已将正商集团及正商实业评级展望从“稳定”调整为“负面”。

配股融资是发债之外另一个渠道。今年5月底,公司还通过配股融资4.08亿港元,更早之前,公司已通过配股融资超过17亿港元。

公司还有一个融资渠道来自关联公司。2019年,公司总借款286.8亿元,来自关联公司的借款74.9亿元,同比增长485.16%。这笔借款当年支付利息为0。

这笔无息借款短期内补充了公司资金需求,并不能拉低融资成本。2019年,公司融资成本在4.57%至12.80%之间。

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